一、鋁箔概述

鋁箔是用鋁材制作而成的箔，鋁箔按厚度差異可分為厚箔、單零箔和雙零箔，按照使用場景可以分為空調(diào)箔、食品包裝箔、卷煙包裝箔、裝飾用箔、電子箔、電池鋁箔等。

根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2021年，鋁箔材產(chǎn)量為455萬噸，同比上一年增長9.6%，中國包裝及容器箔產(chǎn)量為235萬噸，同比上一年增長9.3%；空調(diào)箔產(chǎn)量為100萬噸，同比上一年增長5.3%；電子箔產(chǎn)量為11萬噸，同比上一年增長10%；電池箔產(chǎn)量為14萬噸，同比上一年增長100%。

可以看到，目前 電池鋁箔占比相對較低，但卻是未來增長潛力最大的細(xì)分類別。

二、電池鋁箔需求分析

電池鋁箔主要應(yīng)用于電池正極，作為正極的集流體材料。

早期興業(yè)證券認(rèn)為1GWh鋰電池用鋁箔600-800噸。

國金證券以21年全球電池鋁箔產(chǎn)量約24.2萬噸（鑫欏鋰電數(shù)據(jù)）與鋰電池出貨量562GWH為基準(zhǔn)，大致測算得1GWH鋰電池平均耗用鋁箔量為430噸。

天風(fēng)證券認(rèn)為LFP和其他電池鋁箔用量為400噸/GWh；三元電池鋁箔用量為350噸/GWh。

綜上， 多數(shù)主流券商普遍認(rèn)為1GWh鋰電池對電池鋁箔需求量為400 噸左右 ，當(dāng)然，數(shù)據(jù)都是預(yù)測，實(shí)際肯定是要跑出來才知道。

三、供給結(jié)構(gòu)

由于動力電池主要為國內(nèi)主導(dǎo)，因此目前全球電池鋁箔產(chǎn)業(yè)主要還是國內(nèi)為主流，國外日本UACJ、韓國樂天等年產(chǎn)能大約在4.5萬噸，國內(nèi)龍頭鼎勝由于具備快速轉(zhuǎn)產(chǎn)能力，因此產(chǎn)能數(shù)據(jù)彈性較大。多家上市公司如東陽光、神火股份、天山鋁業(yè)、華峰鋁業(yè)近期都在大幅擴(kuò)產(chǎn)，以下為筆者根據(jù)研報及各上市公司公告統(tǒng)計的至2025年的產(chǎn)能情況：

從上表可以看出，2022年電池鋁箔較為緊缺，2023年從產(chǎn)能上看略高于需求，不過考慮到建設(shè)產(chǎn)能是否可以按計劃推進(jìn)以及產(chǎn)能良率等情況，可能實(shí)際產(chǎn)能沒有那么高，打個7-8折基本匹配需求， 總體來看，2022-2023年供給端還是偏緊張 ，至于2024-2025年，單看統(tǒng)計數(shù)據(jù)是有過剩的可能，但不排除表中可能有各種PPT產(chǎn)能，或者行業(yè)的需求可能會比預(yù)測高，后續(xù)再持續(xù)跟蹤。

四、萬順基本情況

2021年萬順營收結(jié)構(gòu)中，有四塊業(yè)務(wù)：貿(mào)易、鋁加工、紙包裝材料、功能性薄膜，貿(mào)易不具備成長性基本可以忽略。

1、鋁加工

2021年鋁加工營收28.49億，占比52.4%，毛利率9.85%，鋁箔和鋁板帶全部出貨量為12萬噸，其中電池鋁箔為0.3萬噸，占比較小，出貨大部分為包裝箔和鋁箔坯料。

產(chǎn)能情況：

（1）包裝鋁箔： 江蘇中基現(xiàn)有產(chǎn)能8.3萬噸；

（2）電池鋁箔： 安徽中基在建7.2萬噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項目中，一期4萬噸項目于2021年底開始投產(chǎn)，二期3.2萬噸項目正在加緊建設(shè)，預(yù)計2023年中投產(chǎn)，定增募資籌建年產(chǎn)10萬噸動力及儲能電池箔項目，預(yù)計2024年底投產(chǎn)。

（3）鋁板帶： 江蘇華豐、安徽中基現(xiàn)有產(chǎn)能11萬噸，四川萬順中基年產(chǎn)13萬噸高精鋁板帶項目正在加緊建設(shè)，預(yù)計2023年底投產(chǎn)。

（4）涂炭鋁箔： 深圳宇鏘現(xiàn)有涂炭箔產(chǎn)能 0.37萬噸，2022年7月投資建設(shè)年產(chǎn)5萬噸新能源涂碳箔項目，其中一期 2.5 萬噸、二期 2.5 萬噸，預(yù)計2023年底投產(chǎn)。

以上項目2024年全部建成后，將形成 24萬噸鋁板帶產(chǎn)能 ；以及 30.87萬噸鋁箔總產(chǎn)能 ，含 電池鋁箔17.2萬噸，包裝鋁箔8.3萬噸，涂炭鋁箔5.37萬噸 。

安徽中基從開始投產(chǎn)到獲得部分頭部電池客戶認(rèn)證通過的時間較短，市場拓展、認(rèn)證過程順利。 2022年1-5月，安徽中基鋁箔銷量9,890.16噸，良率達(dá)78%， 下游客戶包括寧德時代、多氟多、欣旺達(dá)等電池客戶。此外，比亞迪已于6月通過認(rèn)證，順利的話下半年開始供貨。預(yù)計公司下半年月均產(chǎn)能為2500-3000噸，由此估算公司今年電池鋁箔出貨量為3萬噸。

2、紙包裝材料

2021年紙包裝材料營收5.07億,占比15.34%，毛利率15.34%。目前公司產(chǎn)品約90%用于煙包材料，其余用于酒包、社會產(chǎn)品包裝材料。

公司擁有 紙包裝材料產(chǎn)能8萬噸，2021年銷售量為4萬噸，產(chǎn)能利用率僅為50% ，結(jié)合前幾年的營收情況，產(chǎn)能利用率基本也在50%左右，目前這塊業(yè)務(wù)暫時沒看到有什么亮點(diǎn)。

3、功能性薄膜

2021年功能性薄膜營收0.33億，占比0.61%，毛利率-30.79%。公司功能性薄膜業(yè)務(wù)目前主要產(chǎn)品為導(dǎo)電膜、節(jié)能膜、高阻隔膜，導(dǎo)電膜主要應(yīng)用于液晶顯示屏、觸摸屏、PDLC等領(lǐng)域。節(jié)能膜主要應(yīng)用于建筑、車膜等節(jié)能領(lǐng)域。高阻隔膜主要應(yīng)用于食品藥品包裝、電子器件封裝、太陽能電池封裝、量子點(diǎn)及OLED顯示器封裝等領(lǐng)域。

公司功能性薄膜設(shè)計產(chǎn)能為540萬平方米，2021年銷售量為74.5萬平方米，產(chǎn)能利用率相當(dāng)?shù)?，只?3.7%。 對于應(yīng)用于光伏背板的高阻隔膜市場預(yù)期較強(qiáng)烈，從今年披露的一季度銷售情況，營收并沒有想象中的那么理想 ，毛利率改善也不明顯，銷售單價甚至出現(xiàn)了大幅下滑的情況，公司給的預(yù)期是今年功能性薄膜不虧損，只能希望公司抓住機(jī)會積極擴(kuò)展光伏企業(yè)客戶。

五、未來看點(diǎn)

1、行業(yè)毛利率的提升

目前電池鋁箔銷售 均價為3.6萬/噸，鋁價2萬，加工費(fèi)大約在1.6萬 ，結(jié)合近期鼎勝在電話會議中指出，寧德要求降價，但鼎勝沒同意，說明行業(yè)的議價能力在提升，價格的提升還是由供需結(jié)構(gòu)決定，近兩年在供給上整體偏緊張，加工費(fèi)仍有進(jìn)一步上漲的空間。

加工費(fèi)的漲價，自然帶來的是行業(yè)毛利率的提升。類比同樣為鋰電中游的銅箔行業(yè)，6um鋰電銅箔加工費(fèi)3.7萬/噸，毛利率達(dá)30%，4.5um鋰電銅箔加工費(fèi)5.4萬/噸，毛利率高達(dá)40%。同樣鋰電中游的隔膜行業(yè)，毛利也高達(dá)44%。而目前電池鋁箔行業(yè)龍頭鼎勝披露的毛利率為29%，萬順估計也就20%左右，毛利率提升的空間非常大，難道電池鋁箔行業(yè)就只配做毛利率低于30%的苦力活？ 筆者認(rèn)為，整個行業(yè)的毛利率完全有可能提升至35-40%，屆時，估值完全可以對標(biāo)同為鋰電中游的銅箔和隔膜行業(yè)。

2、PET銅箔

PET銅箔具備輕量化、高完全性的特點(diǎn)，有利于鋰電池能量密度提升以及防止電池起火現(xiàn)象，可以替代傳統(tǒng)銅箔應(yīng)用于電池負(fù)極，理論上來說，未來是有可能與傳統(tǒng)銅箔共分江山的，如果產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，成本上優(yōu)于傳統(tǒng)銅箔，那么市場規(guī)模必然還會提升，一個單品直接對標(biāo)整個傳統(tǒng)銅箔行業(yè)。龍頭金美新材料已切入寧德產(chǎn)業(yè)鏈，寶明直接真金白銀投資建設(shè)PET銅箔產(chǎn)業(yè)化工廠，雙星目前也在驗證階段， 萬順目前也是在客戶認(rèn)證階段，離產(chǎn)業(yè)化僅一步之遙。

3、電池鋁箔的減薄趨勢

無論是銅箔還是鋁箔，必然是越輕就有越利于提升電池的能量密度。傳統(tǒng)銅箔領(lǐng)域部分企業(yè)已經(jīng)做到4.5um產(chǎn)業(yè)化，據(jù)說還可以減薄至3um，即將接近極限值。同樣的，目前鋁箔的厚度大約在9-13um，未來是不是還有減薄的趨勢？安徽中基引進(jìn)5臺德國阿亨巴赫軋機(jī)，軋制鋁箔最薄可達(dá)4.5um，擁有先進(jìn)的設(shè)備，萬順在減薄技術(shù)上具備優(yōu)先突破的條件，越薄的鋁箔，材料成本更低，售價更高，毛利率更高。嘉元就是踩在4.5um的銅箔優(yōu)勢上后發(fā)制人，終與諾德平起平坐。筆者對于鋁箔薄片化的趨勢非常期待，根據(jù)2021年報披露， 目前萬順的極薄鋁箔已經(jīng)完成研發(fā)，相比現(xiàn)有的鋁箔可減薄33-46%，差不多是7-8um的水平。

4、鈉電池帶來的鋁箔增量

鈉離子電池目前處于風(fēng)口期，中科海納一期1GW的鈉離子電池項目已投產(chǎn)，二期5GW正在建設(shè)中。 鈉離子電池的正負(fù)極均采用電池鋁箔，理論上鈉離子電池對電池鋁箔的需求量是鋰離子電池的兩倍， 由于鈉離子具備成本低，后期應(yīng)用在儲能領(lǐng)域潛力巨大。因此，鈉離子新增的每一個增量，對電池鋁箔的需求量都是兩倍的增量。再回過頭來看筆者統(tǒng)計的需求數(shù)據(jù)， 2023-2025年實(shí)際的電池鋁箔需求量非常有可能超出預(yù)期，需求的增加，進(jìn)一步加劇了當(dāng)下電池鋁箔的供給緊張局面，因此，整個電池鋁箔行業(yè)局面朝著好的方向在發(fā)展。

六、估值

1、對標(biāo)估值

預(yù)計萬順2022 /2023年電池鋁箔出貨量3/5.5萬噸、包裝鋁箔出貨量8/8萬噸，目前萬順的電話會議中指出電池鋁箔單噸凈利潤在3000元左右，包裝鋁箔的單噸凈利潤在2500元左右，而鼎勝的近期的電話會議中披露單噸凈利潤在6500元，假設(shè)萬順2022/2023年電池鋁箔的單噸凈利潤為3500/6000元，則鋁加工板塊2022/2023年的凈利潤為3/5.3億。招商證券認(rèn)為電池鋁箔市場空間與隔膜相近，因此筆者認(rèn)可二者可以直接類比， 若直接對標(biāo)隔膜龍二 星源材質(zhì) 2022/2023年估值41/25倍，對應(yīng)萬順的估值為123/132億。 目前萬順市值82億+定增14億+轉(zhuǎn)債1億=97億。再多說一句，星源材質(zhì)預(yù)計2022年營收30億，凈利潤8億，目前市值332億。

2、終極估值

2025落地產(chǎn)能為包裝鋁箔8.3萬噸/電池鋁箔17.2萬噸/涂炭鋁箔5.37萬噸，分別按單噸凈利潤2500/6000/10000元計，產(chǎn)能全部落地凈利潤為17.7億， 給予10-15倍估值為177-266億 ，具備三年一倍的潛質(zhì)。

以上估值均不考慮萬順的功能性薄膜、紙包裝材料業(yè)務(wù)，若PET銅箔、極薄鋁箔能落地，光伏背板的高阻隔膜能超預(yù)期突破，那就是錦上添花，更上一層樓。